事件:
   
公司发布2016年报,实现营业收入36.4亿元,同比增长83.7%;归属于上市公司净利润4.35亿元,同比增长53%;实现EPS为0.38元。年报披露业绩略低于快报,主要是四季度计提了减值。
   
评论:
   
1、天然气分销快速发展,16年销量略低于预期主要是受低油价和暖冬影响。
   
公司天然气分销业务目前主要集中在山东、江苏、浙江、湖北、安徽、上海、广东、福建、广西、江西、湖南等14个省(市)等,目标客户主要是华东、华中和华南的沿海和沿长江地区的工业用户与车用气,这些地区的天然气定价相对较高,再加上工业与车用气用户又是天然气下游价格承受相对比较强的消费领域,公司2016年分销的天然气平均实现价格接近2.5元/方,实现单方毛利0.55,实现单方净利约0.33元。
   
近几年来,受益于我国大部分地区政府鼓励以气代煤导致的下游天然气市场需求量快速增长,再加上公司积极拓展天然气终端销售,公司天然气分销业务总体保持快速增长,从2013年的日均销量44万方增长到2015年的日均172万方。
   
2016年日均销量224万方(年销量8.17亿方),同比增长30%,增速低于预期的原因:一是上半年特别是去年一季度时35美元的超低油价导致气价相对油价的性价比一度受到冲击;二是去年冬季是暖冬的影响。今年天然气分销量有望超过10亿方(日均超280万方)。
   
2、逆周期抄底并购加拿大优质上游油气资源,今年业绩贡献将发力。
   
目前我国天然气对外依存度已经蹿升到1/3左右,面对国内天然气资源紧张局面短期内难以缓解和国内气源受中石油中石化制约的行业形势,公司针对性地确定“寻求天然气资源自主化”的发展思路拓展上游,积极布局海外优质油气田并购。
   
2015年11月公司并购了加拿大NewStar公司,其拥有4亿桶油当量的地质储量(OOIP),日产量为4200多桶油当量;2016年6月公司又并购了加拿大LongRun石油勘探公司,其是一家在加拿大上市的石油天然气公司,拥有超过20亿桶油当量的地质储量(OOIP),日产量为35000多桶油当量。
   
公司在2016年初油价破30美元之际以不到7亿美元价格出手并购的加拿大LongRun公司,位于油气富藏带,为加拿大第4大油气田,勘探面积约1万平方公里,2015年底的2p储量是1.4亿桶、经济开采剩余1.2亿桶,其中油占40%、气占60%;由于目前勘探部分只占勘探面积的不到40%,而且只预测开采到2030年,若按平均外推,油气储量可能将达到3亿桶油当量。
   
2017年,公司将通过钻探新井扩大产能、减员增效以及借力衍生金融工具,扩大盈利能力;通过出售零散低值区块、收购周边优质区块,整合上游油气田资产;加大勘探开发,提升储量规模。2016年加拿大油气区块油气产量671万桶油气当量,但由于并表的时间因素,实际贡献的业绩还不多,扣去少数股权收益,实际贡献业绩不到1亿;我们预计2017年产量将达到1600万桶,按照目前的油价,实际贡献业绩有望4亿左右,成为今年公司业绩增长的主力。
   
3、打造LNG全产业链,未来加拿大自有气销售到国内获取超额盈利的逻辑没变。
   
公司在2015年借壳上市后,具有清晰的天然气全产业链布局蓝图,稳步推进天然气全产业链布局;通过并购海外优质油气资源、加大中游天然气储备集散中心建设力度、持续开拓夯实天然气下游销售网络,逐步实施石油天然气从开采—贸易—物流—加工—分销的全产业链布局,打造具有竞争力的中国民营综合性独立油气运营商。
   
公司抓住国际油价最低位的历史机遇,成功完成对油气田NewStar和LongRun两个加拿大油气田的收购,实现了自有上游资源端的布局,同时在加拿大建设约50亿方的大型LNG液化工厂,预计2017年底2018年初建成投产;作为公司衔接油气上下游的关键一环,公司在东部沿海筹建年周转2个共400万吨的江阴和粤东LNG接收站与LNG物流集散基地,江阴接收站有望2018年上半年投产,潮州LNG接收站预计2018年下半年投产;LNG接收站将与现有的下游成熟分销网络一道,打造上游油气田(海外气源)—沿海LNG进口接收站—LNG物流集散基地--下游分销网络的天然气全产业链,将大幅提高每方售气毛利;2018年上半年将开始大规模进口加拿大LNG。
   
从全球各地天然气价格来看,加拿大是天然气价格最便宜的地区之一,2016年以来加拿大天然气价格只有2.0美元/百万英热单位左右,相当于不到4毛/方,这主要是因为加拿大的天然气产业受到美国页岩气革命的严重冲击。经过我们测算,公司将加拿大自有天然气就地液化并海运至中国东部沿海的完全成本大约1.35-1.4元/方(含税),而目前我国东南沿海省份的天然气门站价基本在2.2-2.3元/方,销售批发价普遍在2.6-2.7元/方,中小型工业用气和车用气用户价格则在3元/方以上。因此公司未来加拿大自有天然气销售到国内的价差在1元/方以上,盈利空间很大,这个逻辑未来3-5年很难出现颠覆性的改变。
   
4、开拓原油进口新业务,培育新的业绩增长点,打通石油全产业链。
   
公司依托海外油气资源,开拓原油进口分销业务,使此项业务成为公司常规业务;公司采用轻质石油与加拿大当地油气公司置换石油,进口原油向国内地炼供应原油。
   
公司通过“内生增长+外延并购”的路径,夯实全产业链布局,通过参与嘉兴合保投资合伙企业(有限合伙)投资山东金石沥青,收购山东金石沥青股份有限公司有利于公司依托上游油气田资产,协同发展石油业务,整合海外油气和山东金石的原油炼化能力,打通石油从勘探、开采、出口到生产销售的全产业链。
   
打通石油全产业链。2016年实现进口原油近27万吨,贡献毛利8000万元;今年有望达到80-100万吨,预计贡献毛利2.5-3亿,该业务将持续为公司贡献收入和利润,成为新的业绩增长点。
   
投资建议。
   
公司经过多年的精心布局,稳步推进天然气全产业链战略;从并购海外上游优质油气资源、建设中游LNG接收站和储备集散中心、开拓天然气下游销售网络至利用端、布局分布式能源项目及燃气电厂项目,产业链已见雏形。随着公司打通上下游全产业链,公司可以进口廉价的加拿大LNG,大幅降低公司的天然气采购成本,并且利用价格优势进一步拓宽下游天然气分销市场,公司未来5年在国内LNG分销量将迎来爆发性增长。
   
公司通过逆周期并购、拓展上游资产规模,跻身国内大型能源公司行列,开拓原油进口,收购下游山东金石,整合炼化能力,打通石油从勘探、开采、出口到生产销售的全产业链。公司已形成天然气、石油双产业链协同发展的经营模式。
   
公司未来几年有望业绩持续高速增长;2016-2017年2年的业绩增长主要依靠国内LNG分销的增长、原油进口贸易增长、加拿大油气区块当地销售并表和逐季度增产,2018年开始随着江苏江阴和广东潮州LNG接收站的投产、LNG大规模进口贡献业绩。
   
我们预计公司2017~2019年净利润分别为8.85亿、16.5亿和35亿元,预计公司EPS为0.78元、1.45元和3.09元;若按今年增发后全面摊薄13.8亿股本测算,我们预计公司2017~2019年EPS分别为0.64元、1.20元、2.54元,对应PE分别为17倍、9倍和4.3倍,维持“买入”评级,目标市值先看250亿。